Why High Ownership & Concentration is BS & The Lean Startup is a Fake | David Tisch

Box Group 每年投 50+ 家初创，单笔持股低至 1%，但靠分散布局和押中 Cursor 并购等大额退出实现超额回报。

高持股率神话：赢90%其实只抢到20%

David Tisch 是 Box Group 的早期投资人，已经做了 17 年早期投资。Box Group 现在用一支 2.75 亿美元的种子基金投约 150 家公司，同时设有一支同为 2.75 亿美元的后续投资基金。它的打法不太像传统“拿足 10%、押少数项目”的种子基金：可以从 1% 投到 10%，不强求董事会席位，也不把抢到 term sheet 当作唯一胜利。这场对谈真正有意思的地方，是 Tisch 不只是为自己的分散模式辩护；他把当下风投里关于持股、融资、投委会和后续轮的一套默认规则，逐条翻了过来。

这期回答了 7 个问题：

1. 为什么死守 10% 持股，反而可能让基金错过最想投的公司？
2. “精益创业”为什么在 David Tisch 看来是一场持续十年的误导？
3. 当 AI 的行业周期压缩到两三个月，投资人还该用宏观叙事做决策吗？
4. 为什么 Box Group 禁止合伙人在早期项目评审中“扔手榴弹”？
5. 未来的创始人，最稀缺的能力为什么不是技术本身？
6. 一家每周见 50 到 100 家公司的基金，为何仍承认“挑项目”无法被流程化？
7. 后续轮的 prorata 权利，为什么本质上不是投资人的既得权？

被问到 Box Group 为什么不执着于高持股、集中持仓时，Tisch 先戳破了一个行业里很顺耳的说法：集中型基金经理常说，自己赢下了 90% 真正想投的项目。但他给出的判断是："Every concentrated manager will say that we win 90% of the deals we want to win. And I think that's total BS. I think it's like 20%."（每个集中型基金经理都会说：我们赢下了 90% 真正想投的项目。我认为这完全是胡扯。我觉得大概只有 20%。）

账可以这样算。一支基金若计划投 30 家公司，每家必须拿到 10%，它就不能只挑 30 家最喜欢的公司，而是得对更多项目报价。Tisch 估计，为了最后凑齐这 30 家，可能要向 120 到 150 家公司递出报价。问题在于，早期融资的竞争已变得极其拥挤：过去一个竞争性项目通常有 3 到 5 份 term sheet，如今常见的是 10 到 15 份。你最想要的公司，往往也最不缺钱。

这意味着，集中组合中的 30 家公司，不必然是基金眼里的“最佳 30 家”，更可能是“最终成功拿到 10% 的 30 家”。持股率高，证明的是成交结构，不自动证明判断更准。Box Group 宁可接受小比例，也要进入更多真正相信的项目，把“我必须拿够”改成“我是否想成为这家公司的一部分”。当然，小持股不是数学魔法：它成立的前提，是退出规模足够大，并且后续融资没有把早期股份稀释得太薄。否则，广撒网也只是把回报摊薄。

被问到今天动辄高估值、大额种子轮，会不会让创始人失焦时，Tisch 的回答很不客气："I think the lean startup was a total fake."（我认为“精益创业”完全是假的。） 他指的不是“少花钱”本身有错，而是过去十年里，人们把资本受限包装成一种天然更高级的经营伦理，仿佛融资多就必然松散，融资少就自然有纪律。

市场数字已经变了。对于履历强、项目好的种子公司，1000 万到 2000 万美元的种子轮已经相当常见。更重要的是，增长迅猛的公司在 B、C、D 轮中，稀释比例可低至 3% 到 8%；过去常见的区间却是 12% 到 20%。连续几轮融资都少稀释一点，早期投资人和创始人留在 cap table——也就是公司股权结构表——里的份额，就会比旧模型高得多。高起点未必毁掉基金回报，关键看公司能否走到更大的结果。

主持人拿 37signals 这类自举公司举例，Tisch 也承认例外存在。但他的边界很明确：如果创业者选择进入风投飞轮，靠融资、招聘、产品投入和市场扩张一起冲，“lean”就不再是答案。资金多不是失控，资金少也不是纪律。真正该问的是，创始人拿到更长 runway——现金能支撑运营的时间——之后，能否以不同方式安排招聘、产品和销售。大钱当然会养出经营糟糕的公司；但把所有大额融资都视为坏信号，本质上是把管理问题错归因给了账户余额。

被问到这波 AI 热潮是否只是 2021 年泡沫重演时，Tisch 先拒绝了这个类比。2021 年有当时特有的宏观和微观条件，不能把那个年份当成判断今天的模板。对早期投资人而言，十年前要想象一家刚起步的公司最终成为 100 亿美元公司，还是相当牵强的推演；今天，面对真正有潜力的早期公司，往这个结果去看，已经接近一项常规功课。

真正改变节奏的是 AI。Tisch 说："The difference this time is those like cycles are like two to three months."（这次的不同在于，那些周期大概只有两到三个月。） 一个新模型发布，一家垂直 AI 公司收入突然增长，或者一笔大型并购落地，都足以让行业情绪起一轮浪。过去投资人常按年度甚至更长周期谈技术浪潮，现在两三个月就可能出现一次“AI 已经变了”的集体判断。

这意味着，靠“像不像 2021”来决定投不投，反应会慢半拍。宏观并非无用：它适合用来做组合配置和行业分析，例如哪些赛道估值普遍过热、资金流向哪里。但它不能代替对单家公司更细的判断：这支团队能否把模型能力变成产品，客户是否愿意付费，技术更新是否会让它的优势消失。周期越短，静态共识越不可靠。投资人需要不断校准公司所处的位置，而不是等市场替自己形成一个稳定结论。

被问到 Box Group 如何开投委会、如何提高 finding、picking、winning 三种能力时，Tisch 讲了一条很反直觉的内部规则："We don't allow grenades at early stage. You're not allowed to throw a grenade on someone else's deal."（我们不允许在早期阶段扔手榴弹。你不能去炸掉别人的项目。） 所谓“扔手榴弹”，就是没有亲自花时间接触创始人，却在会议上抛出一句足以否决项目的负面判断。

Box Group 每周二和周四开项目讨论，不等到每周一次的固定投票会；团队也不采用投票制。只要有一位合伙人真的想做这笔交易，就能推动决策。对应地，如果没有花时间接触创始人，就不允许在讨论中发表负面意见。例外是已经验证的重要信息，例如创始人的道德或声誉问题，必须被提出。

这套规则的底层逻辑，是种子阶段本来就有 70% 到 90% 的公司最终不会成功。既然失败是大概率事件，列举“它为什么会失败”几乎总能说对：市场可能不够大、巨头可能进入、人才可能招不到、产品可能做不出来。可这些理由太容易成立，所以决策价值有限。早期投资真正稀缺的不是挑出风险，而是由项目发起人构建一个正面判断：为什么偏偏是这支团队、这个时点、这条路径有机会跑出来。它不是取消风控，而是防止组织把“谁都能说的风险”误当成洞见，让旁观者的谨慎压过一线合伙人的真实研究。

被问到今天的成功创始人是否已不同于过去、好公司是否从一开始就显而易见时，Tisch 讲了他在哈佛和 MIT 与本科生交流的一幕。他问现场：谁能想象十年后的世界？没有人举手。把时间缩短到五年，只有一人举手；缩短到两年，才开始有更多人愿意回答。这不是学生缺乏想象力，而是 AI 把技术、商业和社会的变量同时拉快了。

围绕 AI，人们能给出完全相反的未来：一端预言灭绝风险，另一端预言丰裕时代、劳动力市场重构。模型又在频繁更新，算力、能源、数据中心和政策都在影响产品路线。因此 Tisch 对创始人的筛选标准是："what you're looking for in today's founders are people that are capable of real time navigating everchanging conditions"（如今你要寻找的创始人，是那些能够实时驾驭不断变化环境的人。）

这意味着，静态商业计划的解释力正在下降。投资人不只看创始人是否“预测对十年后的世界”，更看他能否在模型升级、客户反馈、融资窗口变化时，快速重构产品与市场路径。如今的创始人整体更技术化，普通能力和“发现一个商业缺口”已经很难胜出。但 Tisch 也给出了反面：技术型创始人此刻占优，不代表销售型创始人永久失势。再过一两年甚至四年，产品成熟后，go-to-market——把产品卖进市场的能力——可能重新成为瓶颈。现在不在聚光灯下的人，可能正为下一阶段积累优势。

被问到自己在 finding、picking、winning 中哪项最强、如何提升挑选能力时，Tisch 承认了一件对机构不太体面的事：流程可以改善，但“挑中”依然很难被产品化。Box Group 每周会见约 50 到 100 家公司，已经是高强度的项目流；可他估计，团队实际见到的仍只占自己想见项目的 50% 到 75%。也就是说，连“看见哪些公司”都还没有彻底解决。

在他看来，winning——赢得项目——是可以战术改进的。不同创始人需要不同服务：有人只想要交易型帮助，有人想要长期陪伴，有人希望投资人随时讨论问题。机构可以调整接触方式、决策速度和关系建设，提升被选中的概率。但 picking 才是这门生意最难的部分。Tisch 的描述近乎承认它无法被说明书化："your taste is your taste and you're going to say yes. You're like butterflies show up. You're going to say yes."（你的品味就是你的品味，你会说“投”。就像蝴蝶出现了一样，你会说“投”。）

这不是说投资只能靠直觉拍板，而是说经验最后会沉淀成一种难以拆分的判断：你见过的人、看过的产品、经历过的错失和失败，会在某一刻让你决定“yes”或“no”。更多会议不必然带来更可靠的选择。Box Group 可以把讨论会开到每周两次，可以持续优化项目来源和成交方式，却无法给出一套稳定提高挑中率的公式。这正是风投最诚实、也最难规模化的部分。

被问到是否应该死守 prorata 权利——老股东按原有持股比例参与后续融资的权利——以及后续轮是否必须跟投时，Tisch 的答案是："I believe the right to invest in subsequent rounds is earned."（我相信，参与后续轮投资的权利是赢来的。） 即使 prorata 已经写进投资文件，也不意味着投资人天然拥有不可挑战的后续额度。

他给了一个具体的 cap table 场景。假设新一轮投资人想拿 22% 的股份，而公司股权结构中有 6% 需要留给老股东行使 prorata。创始人就可以对新投资人说：这个数学不适合我，我们得重新谈。此时，旧投资人的权利首先成了创始人的谈判筹码，可以压缩新投资人的要求，或换取更好的条款。它不是一张老股东可以拿来无限索取的通行证。

如果创始人希望老股东让出额度，投资人强行拒绝，可能面临两种损失：经济上通过各种机制仍拿不到想要的股份；关系上则直接惹恼创始人，损害未来声誉。Tisch 的意思不是合同没用，而是合同的现实效力取决于关系。老股东若在公司最需要帮助时没有提供价值，等到明星公司下一轮融资再拿条款施压，往往会把自己变成 cap table 上需要被解决的问题。后续投资权的真正基础，是创始人是否仍相信你能帮忙，而非你是否曾在文件里圈下一个百分比。

“高持股率不是胜率证明，而是幸存项目的事后包装”和“后续轮的优先权不是合同福利，而是创始人持续授予的信任”，表面上一个在谈组合构建，一个在谈融资条款，实际指向同一件事：在创始人主导的市场里，所有权不是投资能力本身，而是投资能力、关系能力和时机共同留下的结果。

同样，“早期投资的组织能力，不是更会挑错，而是禁止旁观者轻易否决”与“看项目可以流程化，真正的挑项目仍然逃不出‘感觉’”，也在拆解一种常见幻觉：以为多开会、多列风险、多写流程，就能把不确定性消掉。种子投资里，70% 到 90% 的公司可能失败，所以风险清单永远写得出来；真正难的是，在信息不完整、未来两年都难预测的环境里，解释为什么这一次值得说“yes”。

这也是 Tisch 对 AI 时代风投的重估。技术周期被压缩到两三个月，创始人需要实时改道，投资人也不能用旧年份、旧持股比例、旧条款模板替代具体判断。对读者而言，未必需要做 VC 才会遇到同样的问题：你也可能在一个变化快到来不及做完计划的行业里工作。那时，最该警惕的不是自己没有一份完美的长期预测，而是把流程、头衔或纸面权利误当成能力。真正能留下位置的，往往是你是否更早看见变化、是否愿意为判断负责，以及别人是否仍愿意在下一次机会到来时继续选择你。