From $8BN to $19BN: Inside WashU's Endowment Fund | Scott Wilson

圣路易斯华盛顿大学首席投资官 Scott Wilson 上任第一周就赎回超半数组合，清仓 36-37 只对冲基金，9 年把 8 亿美元做到近 200 亿。

真正拉开投资回报差距的，往往不是多认识几个基金经理，而是愿不愿意把时间和钱都压到少数看得懂的公司上。

Scott Wilson 是 WashU 捐赠基金的首席投资官。节目开场给出的数字很醒目：他上任时管理池略低于 80 亿美元，如今接近 200 亿；九年间，组合在原有资本之外产生约 170 亿美元利润，并向学校支付约 50 亿美元。但这期最有价值的部分不在成绩单，而在他如何解释一套看似“集中”、实际上很克制的工作法：先把基金份额拆回公司，再决定自己究竟懂不懂、该不该加钱。

这期回答了 6 个问题：

1. 为什么他上任第一周就赎回超过半数组合？
2. 公募和私募真正的分界线是什么？
3. 为什么团队大部分时间不是见基金经理，而是见公司？
4. 集中持仓何时是纪律，何时只是逞强？
5. 为什么等基金递项目，反而容易拿到更差的机会？
6. 在 AI 估值高涨时，他到底在防什么？

被问到刚接手 WashU 时为何动作这么大，Wilson 先纠正了“第一周就卖掉 75%”这个略显戏剧化的说法：他确实在第一周对超过半数的组合发出了赎回申请，但此前已花数月看组合。背景也很具体：公开市场一侧表现长期不佳，董事会给团队三年改善结果；组合里有 36、37 只对冲基金，最后全部退出，私募一侧又通过二级转让在 18 个月内周转了超过 75%。

"we put in redemptions for over half the portfolio in the first week"（我们在第一周就对超过一半的组合提交了赎回申请。）

他把调整捐赠基金比作调头一艘航空母舰，而不是一艘快艇。这个比喻把关键说透了：真正慢的不是下决定，而是资产的流动性、合同期限和历史关系。换仓的价值不在“卖得狠”，而在于尽早承认原有结构不再服务目标，然后用足够长的执行周期完成重建。

Wilson 对公募和私募有一个很反直觉的看法：若投资期限是 10 到 20 年，两者最直观的差别只是一个每天标价、一个季度标价。可他没有因此否认私募的风险；真正约束配置比例的，是大学每年要付出的现金。WashU 的净支出大致为 5%，如果只有一半资产是流动的，就等于每年要从流动组合里取走约 10%。

"the only difference between those two asset classes is how often they're marked to market"（这两类资产唯一的差别，是被按市值计价的频率。）

这句话并不是说流动性不重要。恰好相反，Wilson 的意思是：不要把“私募”当成天然更高级的标签，也不要把每日价格波动当成风险本身。先算清未来必须交付的现金，再讨论长期资本是否该更多留在较少被市场充分定价的机会里。没有支出压力时，他会把私募目标提高到 70% 到 80%；有支出压力时，配置就必须为兑现能力让路。

被问到其他 CIO 想做 direct、却总觉得没有人手时，Wilson 没有给出“再招几位行业专家”这种标准答案。他的团队都是 generalist；变化发生在日程表上：团队仍会会见外部管理人，但 80% 到 90% 的时间都用来见单个公司。私募组合中，过半已经是 co-investment 和 direct investment。

"upwards of you know 80 90% of our time is just out meeting individual companies"（我们有高达 80% 到 90% 的时间，就是在外面会见单个公司。）

他们也不是假装自己比基金经理更会从零挖项目。起点是一个已被长期合作关系筛过的判断：信任的管理人看好某家公司；然后团队自己核对论点、产品和公司，判断是否有能力长期跟踪。Wilson 说，如果没有 direct 和 co-investment，过去十年的表现大概会回到同业平均。这意味着 direct 不是一个可以外包的产品线，它要求投资机构把最稀缺的注意力重新分配。

很多机构把单一仓位上限当成安全感。Wilson 的做法更像两层约束：按成本计，单一名字若超过组合的 2% 到 3%，团队会通知董事会；到约 4% 则需要批准。但当好公司持续复利、账面价值不断增长时，他不把上涨本身当成自动卖出的理由。SpaceX 曾一度占到组合 20% 以上，团队有机会获得流动性，仍主张继续持有。

"at one point north of 20% of the portfolio is in SpaceX"（有一段时间，SpaceX 占了组合超过 20%。）

这里最容易被误读成“集中就是勇气”。Wilson 的前提恰好更苛刻：你得看得懂这家公司，并有合适的治理结构承受结果。他还承认过往最大的错误之一，是因为某些赢家已占 1% 或 2% 的组合、价格又上涨，就没有继续加仓；这件事“cost us billions of dollars”。集中不是默认选项，而是在论点仍成立、增量资本仍是最好用途时，不让旧成本价替你做决定。

Wilson 对 co-investment 的区分很直接：从熟悉的管理人那里得到线索，与等 IR 打电话推 SPV，是两件不同的事。前者会主动问对方最兴奋的五家公司，再自己去见创始人、了解公司；后者往往是别人决定现在要卖什么给你。WashU 会做员工 tender、直接进入 cap table，也会争取领投下一轮；目的不是多参加交易，而是争取在信息还可验证时形成判断。

"there's a huge negative selection bias if you're just waiting for someone to give you a a call"（如果只是等别人打电话给你，里面有很强的负向选择偏差。）

这个判断也解释了他们为何不靠“基金表现”看组合。团队会把底层敞口汇总起来，知道自己实际持有多少 SpaceX、Cerebras 或 Anthropic，而不是满足于某只基金的 IRR。基金只是通道，最终承担经营、估值和集中度风险的，仍然是那些具体公司。

谈到 AI，Wilson 没有否认公司和技术的价值；他质疑的是私募市场能否持续给出同样的退出价格。他认为，晚期私募冠军周围有太多资本追逐，某些公司即使继续留在私募市场，也许能以超过两万亿美元融资；但公开市场未必愿意给同样的价格。他把低 DPI 的原因指向价格错配，而非公开市场关门。

"there's just too much capital chasing these kind of latestage champions in the private markets"（私募市场里有太多资本在追逐这类晚期明星公司。）

他的应对不是一刀切卖出。WashU 对 Anthropic 有通过合作伙伴获得的敞口；若这只是一个基金中 40 个项目之一，就不会为了单一名字破坏长期合作关系。可当估值过高、公司上市后又有对冲工具时，团队会根据自身价值判断逐步减仓或对冲。这里的重点不是预测哪个模型赢，而是始终把“好公司”和“此刻值得付的价格”拆开。

Wilson 这套方法的核心不是“押中 SpaceX”或“多配私募”。它是把组合管理还原成一连串更难、也更诚实的问题：旧结构还服务目标吗？未来的现金承诺能否覆盖？自己到底理解哪几家公司？如果一个判断是对的，是否真的给了它足够的资本和时间？

因此，集中不是把风险藏进漂亮的基金名单，direct 也不是多做几笔跟投。两者都要求机构把底层敞口、流动性和增量资本放在同一张桌上讨论。对正在配置资本的人，最有用的提醒或许是：不要先问“这只基金过去回报怎样”，而要先问“穿透以后，我究竟拥有了什么、为什么今天还愿意继续拥有它”。