Menlo’s Venky Ganesan on Going All-In on AI, Anthropic & Why Venture Has Changed Forever

Menlo Ventures 合伙人 Venky Ganesan 透露，他们投资 Anthropic 时最高将基金 20% 押在一家公司，且预期初始持股到退出会被稀释 60%。

AI 风投最贵的不是高估，而是错过

Venky Ganesan 来自 Menlo，已经做了 28 年创投，此前任职于 Globan Capital Partners。Menlo 对 Anthropic 的持股不到 2%，却一度把基金 20% 的配置压在这家公司上；这让他不是站在场外谈 AI 热潮，而是在真实承担估值、仓位和退出后果的人。本期最有意思的地方，不是判断 AI 会不会继续热，而是拆开看：高价该不该追、低持股怎么赚钱、收入指标为何越来越不可信，以及一个投资人如何不让野心把判断带偏。

这期回答了 8 个问题：

1. 为什么风投最昂贵的错误，往往不是投错而是错过？
2. 种子轮价格失控时，什么情况下仍然值得下注？
3. 面对被包装过的 ARR 和留存率，投资人该怎样识别真实增长？
4. 持股比例不断下降，风投如何仍然做出能改变基金回报的仓位？
5. 为什么 AI 创业公司越成功，反而越必须跑赢公开市场？
6. 判断创始人时，为什么“自知之明”比没有弱点更重要？
7. 在争抢交易的环境里，投资人所谓的真实性和道德感经得起考验吗？
8. 风投机构如何在争抢项目时避免让个人 ego 接管决策？

被问到高价投资是否意味着要彻底重估市场规模时，Venky 没有先聊估值模型，而是先讲了风投回报的结构：这是一门非对称的生意。最坏结果通常是亏掉投进去的本金；判断正确时，一笔投资却可能带来 10 倍甚至更高的回报。正因为上行空间远大于下行损失，少犯“投错”的错，并不一定比少犯“错过”的错更重要。"the most expensive mistakes venture capitalists make are the deals they passed, not the deals they did."（风投人最昂贵的错误，是那些他们错过的交易，而不是那些他们投过的交易。）

他记得最清楚的遗憾，发生在自己担任 Plaxo 董事时。Sean Parker 当时离开 Plaxo 董事会，告诉他要去波士顿和一名大学辍学生合作，邀他参与。Venky 连会都没有见；按他的说法，当时本可能写一张 5 万美元支票。这个故事之所以扎人，不在于事后人人都知道 Sean Parker 的名气，而在于投资人当时很容易把“这个人刚被董事会请走”“我也不完全知道自己在做什么”当成拒绝理由。

这意味着，风控不只是把买入价压低，也不是把每个风险点都排除干净。更难的工作，是建立一种机制：让团队不至于因为创始人履历不标准、赛道刚出现、短期数据不完整，就系统性漏掉可能改变基金命运的异常值公司。边界也很清楚：错过成本高，不等于每个价格离谱的项目都该投。非对称收益成立的前提，是你确实看见了一个足以长成巨大结果的可能性，而不只是害怕自己落在牌桌外。

被问到 AI 时代种子轮是否还存在时，Venky 先泼了盆冷水：如果说的是核心 AI 实验室，种子阶段确实很难做。这类公司从一开始就可能要融数十亿，留给投资人“先投一点、看明白再加”的余地很小。但在 AI 应用层，种子轮并没有消失，只是价格和规模都变了。过去常见的是 300 万到 500 万美元种子轮；现在，应用公司动辄融资 1000 万到 2000 万美元。

Menlo 对此的应对，不是宣称自己能精准判断每个早期项目，而是把种子支票看作一张期权。期权在这里不是金融术语炫技，而是说：先付一笔可承受的成本，换取继续观察、持续接触和未来参与下一轮的资格。Venky 直说，Menlo 在种子阶段对估值会“somewhat indifferent”，因为他们真正想买的不是当下便宜的股份，而是未来坐在牌桌上的位置。"our real goal is to size up and invest in them if they become outliers."（我们真正的目标，是在它们成为异常值公司后加大仓位继续投资。）

关键动作在后面。等收入、使用量和其他可量化指标出现，投资人才扩大仓位。也就是说，早期小支票的功能正在从“低价拿到很多所有权”，变成“拿到一份未来决策权和信息权”。这意味着，看到高种子估值时，不能只问“价格贵不贵”，还要问：这笔钱是否换来了后续加仓的通道？基金是否有足够储备，在证据出现时把仓位加上去？如果没有，所谓期权就可能只是一张昂贵的入场券。

被问到合同年收入、收入 run rate 这些数字越来越模糊时，Venky 的判断很直接：只要投资人给某个指标足够高的权重，市场就会开始针对那个指标优化。"If any metric is measured by an investor and they put a lot of weight on it, it's going to be gamed."（只要某个指标被投资人衡量并赋予很大权重，它就一定会被操纵。）这不是说所有创始人都在造假，而是说融资市场会奖励某种展示方式，展示方式很快就会被当成经营目标。

他举的净收入留存率例子很具体。一家公司若一次拿到 100 美元采购订单，净收入留存看起来是 100%；但如果先签 10 美元订单，一周后再签 50 美元订单，账面上就能呈现 500% 的留存率。客户未必更优质，业务未必更稳，数字的叙事却已经完全不同。繁荣周期里，Venky 还预期会出现更多“会计创造力”：不仅指标能被重新切分、重新定义，确认收入的方式也可能被包装得更漂亮。

这意味着，尽调不能停在一张 KPI 对比表上。投资人要追问增长是怎么形成的：订单是否真的上线，客户承诺是否可持续，增长来自真实扩张还是合同拆分，业务能否沉淀为终局价值。所谓终局价值，就是公司最终能产生持续现金流或长期竞争力的价值，而不是下一轮融资时再涨一次估值。指标仍然必要；问题不在于看不看指标，而在于是否把一项被精心摆放的数字，误当成企业基本面本身。

被问到行业持股比例下降后，风投是否已经从“所有权游戏”变成“资金流动游戏”时，Venky 不接受这个二选一。他承认所有权永远重要，但持股比例必须放回结果规模里看。Menlo 在 Anthropic 的持股不到 2%，可他给出的算术很残酷："I'd rather take 2% of a trillion dollar company than than 20% of a $100 million company."（我宁愿拥有一家万亿美元公司 2% 的股权，也不要一家 1 亿美元公司 20% 的股权。）

但这句话不能被简化成“AI 时代持股无所谓”。Menlo 曾把 Anthropic 的单一公司配置做到基金规模的 20%，重点在于这不是第一天一把押满，而是随着新信息出现逐级加仓。Venky 反复强调 position sizing，也就是仓位大小要跟着证据走。早期拿到位置，是为了拥有持续判断的权利；当公司已经显出异常值特征，竞争者都知道它好了，真正决定回报的就变成你能否拿到额度、能否敢于集中配置。

Higsfield 是另一面案例。Menlo 用 500 万美元支票拿到 15% 持股，并保留了后续加仓空间。它说明早期所有权仍有保险作用：若超级异常值没有押中，较好的中等结果也能对基金产生影响。低持股组合则更像只允许打全垒打的比赛：没有一垒、二垒和三垒安打，没押中少数巨头就很难交卷。因此，真正危险的不是持股低，而是既持股低、又没有后续资金和交易关系去放大正确判断。

被问到当下更该追求 DPI 还是 IRR 时，Venky 的答案是两者都要，但 AI 让 IRR 的门槛变高了。DPI 是已经分回给 LP 的现金；IRR 是把时间算进去后的年化回报率。Venky 说，自己 28 年前进入行业时，大家更盯着现金回报倍数，IRR 会自然形成。如今不行，因为 AI 创业公司越成功，往往越要向 Nvidia、超大规模云厂商和基础模型公司付“税”——计算、云资源和模型调用费，最终会流向这些基础设施提供者。

麻烦在于，这些受益者大多已经在公开市场，或者将很快进入公开市场。LP 若只是想获得 AI 上行，本可以通过零管理费、零 carry 的指数基金直接买到相关敞口。carry 是基金盈利后收取的业绩分成；私募基金既收管理费又收 carry，流动性还差，凭什么让 LP 多掏这笔成本？Venky 的答案是，私募基金必须比公开市场替代品高出 1000 个基点，也就是高出 10 个百分点。"you have to think about your IRRa as I've got to beat that with thousand basis points to to justify anyone giving you capital in the private markets."（你必须这样看待你的 IRR：我得比它高出一千个基点，才能证明别人把钱交给私募市场是合理的。）

这意味着，AI 并不会自动抬高私募风投的价值，反而给 LP 提供了便宜、透明且流动的替代品。另一头，DPI 也不能缺席。Venky 观察到 LP 已经对“TVPI 很高、DPI 很少”失去耐心：账面估值再漂亮，没变成现金，就难以支撑下一轮募资。私募基金不只要讲中长期故事，还要证明回报能真正落袋。

被问到为什么在意联合创始人如何相识、如何彼此选择时，Venky 的逻辑是：公司最早的 DNA，往往已经写在创始团队的互动方式里。他会问，在“60 亿人”的世界里，为什么偏偏是你们几个人应该做这件事？也会问，他们如何理解彼此的强项和弱项。因为创始团队如何分工、如何争论、如何补位，会预告公司日后如何招聘、怎么决策，以及组织容不容得下不同意见。

他最常用的问题不是“你最大的优点是什么”，而是让创始人设想：五个最好的朋友坐在一起，会用哪三个词形容你？这个问法逼人从外部视角看自己。之后，他会做 reference check，也就是找与创始人共事过的人核实，比较外界评价与自我认知是否一致。"It's the people who are blind to their weaknesses that usually have challenges."（通常真正会出问题的，是那些对自己弱点视而不见的人。）

这意味着，投资人不必寻找没有短板的“完美创始人”。真正稀缺的是自我校准能力：知道自己不擅长销售的人，更可能找强销售合伙人；知道自己容易冲动的人，更可能建立能反驳自己的决策机制。相反，不知道自己弱点的人，很容易把个人盲区复制进公司：不会授权的人会卡住团队，不会倾听的人会制造信息黑洞，不能承认错误的人会把坏决策越投越多。弱点本身是变量，能否识别和管理它，才决定变量会不会失控。

被问到自己是否为了赢得交易而表现得不够真实时，Venky 没有把答案包装得好看。他承认，自己有时会对创始人说一些对方想听的话，只因为想让对方喜欢自己，或者想赢下交易。他也谈到长期处理过不安全感和 impostor feeling，即冒名顶替感：明明取得了一些位置，却总觉得自己不配坐在那里。后来他更能拒绝说违背内心的话，但他随即补上了关键限定——如今一笔交易输赢，已经不会改变他的人生。

因此，他对“真实性”给出了不太舒服的判断。"morality is sort of a privilege of the people who already succeeded."（某种程度上，道德感是那些已经成功的人才享有的特权。）资源足、名声稳、下一笔交易不决定职业生死的人，更容易说“我宁可不赢，也不愿说违心话”。可一个 25 岁、正在建立履历的人，面对稀缺交易和激烈竞争，现实压力完全不同。

这意味着，判断一个机构或个人的价值观，不能只听成功者在台上的事后表态。真正该看的，是人在资源最少、最怕输、最需要证明自己时，有没有制度和行为边界约束自己：是否承诺了做不到的资源，是否把竞争对手的信息当谈判筹码，是否为了赢单故意模糊风险。Venky 没有假装自己已经通过这场测试。他留下的矛盾是：真实性重要，但年轻从业者“尽一切办法赢”的冲动也真实存在。道德感若只在安全时成立，就很难算作稳定的原则。

在被问到如何避免团队因成功而傲慢，以及职业生涯最重要的建议时，Venky 把问题拉回风投最朴素的目标：机构投资人受 LP 委托，核心任务是为 LP 带回更多钱。围绕估值谈判、联合投资安排、分到的份额大小，行业里有太多足以激发 ego 的场景。他承认，自己也曾因为觉得份额太小、谈判中不够被尊重，或者联合投资关系不够理想，而让 ego 妨碍判断。

他的修正方式，是把“我有没有得到功劳”从决策中心移开。"there's no limit to what a person can do as long as you don't care who gets the credit"（只要你不在乎功劳归谁，一个人能做到的事情就没有上限。）他回顾职业早期，自己很在乎署名和功劳；后来更专注于把正确的事做成，不再执着谁被记住，反而成了更好的队友。这不是谦虚姿态，而是减少组织内耗的操作原则：当机会、信息和关系需要多人共同投入时，争署名会让人把精力从判断项目，转向判断谁占上风。

这意味着，个人品牌和团队协作不是非此即彼。风投面对的是稀缺交易，一个投资人确实需要鲜明人格、可信的专业能力和差异化，创始人才会选择他。但个人品牌应该是为 LP 回报和创始人结果服务的工具，而不是替代结果本身。真正的分界线是：当一个小份额、一个不完美的联合投资安排仍能赚钱时，ego 是不是会让人错过它。Venky 也承认，知道该怎么做和每次都做到，是两回事。

这期讨论表面上从估值、种子轮、持股、DPI 一路聊到创始人性格和投资人道德，底下其实是一件事：AI 把风投推入一个更不允许靠惯性做判断的时代。公司融资更快、价格更高、持股更低，而公开市场又提供了便宜得多的 AI 敞口。过去那套“早点进场、拿到足够股份、等公司长大”的线性剧本，正在失效。

“种子轮的高估值可以买，前提是它只是通往加仓的信息期权”，说的是资金动作必须等证据；“指标越被奉为真理，越会变成创始人可操纵的游戏”，说的是证据本身也要追溯形成过程。两条放在一起，指向的是同一件事：不是更快地相信故事，而是在故事最热时，仍区分哪些是进入下一步的证据，哪些只是为下一轮融资准备的展示。

同样，“持股比例不是孤立目标，关键是在证据出现后把仓位加上去”和“AI让私募风投不再天然稀缺，必须跑赢公开市场千个基点”，也在提醒基金：拿到交易并不是终点。真正的问题是，是否能把有限资本集中到已被验证的异常值上，并最终给出比公开市场更好的、能兑现的回报。

对读者而言，这不只适用于投资。你也会面对高噪音指标、快速变化的机会和必须争取的资源。该做的不是因为害怕错过就追每一波热度，也不是因为害怕犯错就拒绝下注；而是先弄清楚，自己到底在买什么，后续靠什么验证，以及当证据出现后，是否真的有能力把判断变成更大的行动。